综合题
◎E公司是一家民营医药企业，专门从事药品的研发、生产和销售。公司自主研发并申请发明专利的BJ注射液自上市后销量快速增长，目前生产已达到满负荷状态。E公司正在研究是否扩充BJ注射液的生产能力，有关资料如下： BJ注射液目前的生产能力为400万支/年。E公司经过市场分析认为，BJ注射液具有广阔的市场空间，拟将其生产能力提高到1200万支/年。由于公司目前没有可用的厂房和土地用来增加新的生产线，只能拆除当前生产线，新建一条生产能力为1200万支/年的生产线。当前的BJ注射液生产线于2009年年初投产使用，现已使用2年半，目前的变现价值为1127万元，生产线的原值为1800万元，税法规定的折旧年限为10年，残值率为5％，按照直线法计提折旧。公司建造该条生产线时计划使用10年，项目结束时的变现价值预计为115万元。新建生产线的预计支出为5000万元，税法规定的折旧年限为10年，残值率为5％，按照直线法计提折旧。新生产时计划使用7年，项目结束时的变现价值预计为1200万元。 BJ注射液目前的年销售量为400万支，销售价格为每支10元，单位变动成本为每支6元，每年的固定付现成本为100万元。扩建完成后，第1年的销量预计为700万支，第2年的销量预计为1000万支，第3年的销量预计为1200万支，以后每年稳定在1200万支。由于产品质量稳定、市场需求巨大，扩产不会对产品的销售价格、单位变动成本产生影响。扩产后，每年的固定付现成本将增加到220万元。项目扩建需用半年时间，停产期间预计减少200万支BJ注射液的生产和销售，固定付现成本照常发生。生产BJ注射液需要的营运资本随销售额的变化而变化，预计为销售额的10％。扩建项目预计能在2011年年末完成并投入使用。为简化计算，假设扩建项目的初始现金流量均发生在2011年年末（零时点），营业现金流量均发生在以后各年年末，垫支的营运资本在各年年初投入，在项目结束时全部收回。 E公司目前的资本结构（负债/权益）为1/1，税前债务成本为9％，β权益为1.5，当前市场的无风险报酬率为6.25％，权益市场的平均风险溢价为6％。公司拟采用目前的资本结构为扩建项目筹资，税前债务成本仍维持9％不变。 E公司适用的企业所得税税率为25％。
要求：
（1）计算公司当前的加权平均资本成本。公司能否使用当前的加权平均资本成本作为扩建项目的折现率？请说明原因。
（2）计算扩建项目的初始现金流量（零时点的增量现金净流量）、第1年至第7年的增量现金净流量、扩建项目的净现值，判断扩建项目是否可行并说明原因。
（3）计算扩建项目的静态回收期。如果类似项目的静态回收期通常为3年，E公司是否应当采纳该扩建项目？请说明原因。

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正确答案：（1）权益资本成本＝6.25%＋1.5×6%＝15.25%
加权平均资本成本＝9%×（1－25%）×1/2＋15.25%×1/2＝11%
由于项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资，所以，可以使用当前的加权平均资本成本作为扩建项目的折现率。
（2）旧生产线的年折旧额＝1800×（1－5%）/10＝171（万元）
目前旧生产线的折余价值＝1800－171×2.5＝1372.5（万元）
目前变现净损失抵税＝（1372.5－1127）×25%＝61.375（万元）
旧生产线变现净流量＝1127＋61.375＝1188.375（万元）
扩建期间减少的税后收入＝200×10×（1－25%）＝1500（万元）
减少的税后变动成本＝200×6×（1－25%）＝900（万元）
减少的折旧抵税＝171×0.5×25%＝21.375（万元）
第1年初增加的营运资本投资＝（700－400）×10×10%＝300（万元）
扩建项目的初始现金流量＝－5000＋1188.375－1500＋900－21.375－300＝－4733（万元）
新生产线的年折旧额＝5000×（1－5%）/10＝475（万元）
每年增加的折旧抵税＝（475－171）×25%＝76（万元）
第2年初的营运资本投资＝（1000－700）×10×10%＝300（万元）
第3年初的营运资本投资＝（1200－1000）×10×10%＝200（万元）
第7年末收回的营运资本投资＝300＋300＋200＝800（万元）
每年增加的固定付现成本＝220－100＝120（万元）
继续使用旧生产线第7年末的变现净流量＝115－（115－1800×5%）×25%＝108.75（万元）
新生产线第7年末的折余价值＝5000－475×7＝1675（万元）
新生产线第7年末的变现净损失抵税＝（1675－1200）×25%＝118.75（万元）
新生产线第7年末的变现净流量＝1200＋118.75＝1318.75（万元）
第7年末的增量变现净流量＝1318.75－108.75＝1210（万元）
第1年末的增量现金流量
＝（700－400）×（10－6）×（1－25%）－120×（1－25%）＋76－300
＝586（万元）
第2年末的增量现金流量
＝（1000－400）×（10－6）×（1－25%）－120×（1－25%）＋76－200
＝1586（万元）
第3－6年末的增量现金流量
＝（1200－400）×（10－6）×（1－25%）－120×（1－25%）＋76
＝2386（万元）
第7年末的增量现金流量
＝2386＋800＋1210
＝4396（万元）
扩建项目的净现值
＝586×（P/F，11%，1）＋1586×（P/F，11%，2）＋2386×（P/A，11%，4）×（P/F，11%，2）＋4396×（P/F，11%，7）－4733
＝586×0.9009＋1586×0.8116＋2386×3.1024×0.8116＋4396×0.4817－4733
＝5207.41（万元）
由于扩建项目的净现值大于0，因此，扩建项目可行。
（3）扩建项目的静态回收期＝3＋（4733－586－1586－2386）/2386＝3.07（年）
由于类似项目的静态回收期通常为3年小于扩建项目的静态回收期3.07年，所以，仅从静态回收期看，E公司不应当采纳该扩建项目。 

【您的答案】
 
 
 
◎F公司是一家经营电子产品的上市公司。公司目前发行在外的普通股为10 000万股，每股价格为10元，没有负债。公司现在急需筹集资金16 000万元，用于投资液晶显示屏项目，有如下四个备选筹资方案：
方案一：以目前股数10 000万股为基数，每10股配2股，配股价格为8元/股。
方案二：按照目前市价公开增发股票1 600万股。
方案三：发行10年期的公司债券，债券面值为每份1 000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本，发行价格拟定为950元/份。目前等风险普通债券的市场利率为10%。
方案四：按面值发行10年期的附认股权证债券，债券面值为每份1 000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本。每份债券附送20张认股权证，认股权证只能在第5年末行权，行权时每张认股权证可按15元的价格购买1股普通股。公司未来仅靠利润留存提供增长资金，不打算增发或回购股票，也不打算增加新的债务筹资，项目投资后公司总价值年增长率预计为12%。目前等风险普通债券的市场利率为10%。
假设上述各方案的发行费用均可忽略不计。
要求：
（1）如果要使方案一可行，企业应在盈利持续性、现金股利分配水平和拟配售股份数量方面满足什么条件？假设该方案可行并且所有股东均参与配股，计算配股除权价格及每份配股权价值。
（2）如果要使方案二可行，企业应在净资产收益率方面满足什么条件？应遵循的公开增发新股的定价原则是什么？
（3）如果要使方案三可行，企业应在净资产、累计债券余额和利息支付能力方面满足什么条件？计算每份债券价值，判断拟定的债券发行价格是否合理并说明原因。
（4）根据方案四，计算每张认股权证价值、第5年末行权前股价；假设认股权证持有人均在第5年末行权，计算第5年末行权后的股价、该附认股权证债券的税前资本成本，判断方案四是否可行并说明原因。

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正确答案：（1）F公司需要满足：
1.盈利持续性方面：最近3个年度连续盈利。
2.现金股利分配方面：
最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。
3.拟配售股份数量方面：拟配售股份数量不超过本次配售股份前股份总数的30%。
配股除权价格＝（10000×10＋8×10000×0.2）/（10000＋10000×0.2）＝9.67（元/股）
每份配股权价值＝（9.67－8）/5＝0.33（元）
（2）在净资产收益率方面，F公司需要符合最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。公开增发新股的发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。
（3）F公司需要满足：
1.净资产方面：净资产不低于人民币3000万元；
2.累计债券余额方面：累计债券余额不超过公司净资产的40%；
3.利息支付能力方面：最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。
债券价值
＝1000×9%×（P/A，10%，10）＋1000×（P/F，10%，10）＝90×6.1446＋1000×0.3855＝938.51（元）
拟定发行价格高于每份债券价值，导致投资人投资该债券获得的报酬率小于等风险普通债券的市场利率，因此拟定发行价格不合理。
（4）每张认股权证价值＝（1000－938.51）/20＝3.07（元）
第5年末行权前数据：
公司总价值＝（10000×10＋16000）×（F/P，12%，5）＝116000×1.7623＝204426.8（万元）
每张债券价值
＝1000×9%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/F，10%，5）
＝90×3.7908＋1000×0.6209
＝962.07（元）
发行的附认股权债券数量＝16000/1000＝16（万份）
债务总价值＝962.07×16＝15393.12（万元）
权益价值＝204426.8－15393.12＝189033.68（万元）
股价＝189033.68/10000＝18.90（元/股）
第5年末行权后数据：
公司总价值＝204426.8＋16×20×15＝209226.8（万元）
权益价值＝209226.8－15393.12＝193833.68（万元）
股价＝193833.68/（10000＋20×16）＝18.78（元/股）
1000＝1000×9%×（P/A，i，10）＋1000×（P/F，i，10）＋20×（18.78－15）×（P/F，i，5）
即：1000＝90×（P/A，i，10）＋1000×（P/F，i，10）＋75.6×（P/F，i，5）
当i＝10%
90×（P/A，10%，10）＋1000×（P/F，10%，10）＋75.6×（P/F，10%，5）
＝90×6.1446＋1000×0.3855＋75.6×0.6209
＝985.45
当i＝9%
90×（P/A，9%，10）＋1000×（P/F，9%，10）＋75.6×（P/F，9%，5）
＝90×6.4177＋1000×0.4224＋75.6×0.6499
＝1049.13
税前资本成本＝9%＋（1049.13－1000）/（1049.13－985.45）×1%＝9.77%
由于附认股权证债券的税前资本成本9.77%小于等风险普通债券的市场利率10%，因此方案四不可行。